关于上市公司破产重整中投资者权益保护的几点思考——基于“宝硕”、“沧化”案例的分析
河北证监局 崔征 发布时间:2010-03-25
2007年6月1日，《中华人民共和国企业破产法》（简称新破产法）正式实施。作为我国破产立法上的一大创新，新破产法建立的破产重整制度在法律实践中已经显示出巨大效力，为挽救危机上市公司提供了法律保障和可行路径。宝硕股份、沧州化工先后通过破产重整化解风险，作为债务人的上市公司、债权人、投资者实现了共赢。本文拟结合宝硕股份、沧州化工破产重整中出资人权益的调整和实施，着重就上市公司破产重整中投资者权益的保护进行探讨，并提出相关建议。
一、上市公司破产重整中出资人权益保护的必要性
破产重整制度，又称为企业更生制度，是指具有一定规模的企业或公司出现破产原因却仍有再生希望时，经利害关系人的申请，在法院的干预下对该企业实施强制管理以使其复兴的法律制度。作为一种再建型的债务清偿程序，重整制度是在“促进债务人复兴”的立法目的下构建的，是为了实观债权人利益的最大化。破产重整具有参与主体多元化的特点，债权人、债务人及其出资者（股东）等各利害关系人均参与其中，重整过程也成为债权人、债务人及其出资人等多方主体之间的利益协调与博弈过程。
依据破产重整制度，企业的重整时机可以提前，也就是说，当债务人尚未达到资不抵债的情况时，也可以申请使用重整程序。对那些资尚抵债的公司来说，由于股东仍对公司享有一定的财产权益，所以在重整计划草案中必须考虑对股东权益的保护。对那些已经资不抵债的公司而言，有观点认为，债务人公司的财产这时已全部成为债权人的清偿财产，股东已无实质上的权益。实际上，在市场经济环境下，企业的现实价值并不完全取决于其资产与负债的比例，而是更多地取决于企业的盈利能力及其对市场中综合资源的占有情况。所以，有些资不抵债的企业或价值为负的股权仍然具有市场价值，尤其是在重整程序中。2006年年底宝硕股份净资产为-155686.55万元，沧州化工净资产为-98158.57万元。但作为上市公司，由于其具有在资本市场融资的壳资源价值，所以即使是在资不抵债、股权价值为负值的情况下，仍然具有一定的市场价值，为众多战略投资者竞相追逐。所以，即使是在债务人已经发生破产原因的情况下，对出资人的正当权益也应当予以重视和保护，以充分发挥他们在重整程序中的积极性。而且上市公司要面对众多的中小投资者，如果不能妥善保护广大中
小投资者的合法权益，必将危及到社会的稳定。
二、宝硕股份，沧州化工破产重整中出资人权益调整方案及其差异
因重整计划草案涉及出资人权益调整事项，宝硕股份、沧州化工均设立了出资人组，对该事项进行表决，并经过三分之二以上同意。但两公司具体让渡比例、参与股东范围、让渡权益用途、相关经营方案、出资人组会议通知形式及表决形式等又有所不同。
（一）让渡比例不同
宝硕股份方案对不同持股数量的股东实施不同的让渡比例，且持股数量越多让渡比例越高：持股数量在1万股以下（含1万股）部分，让渡比例为10%；1万股以上5万股以下（含5万股）部分，让渡比例为20%；5万股以上300万股以下（含300万股）部分，让渡比例为30%；300万股以上2200万股以下（含2200万股）部分，让渡比例为40%；2200万股以上部分，让渡比例为75%。宝硕股份流通股股东共计让渡40295723股，限售流通股股东让渡126453230股。沧州化工方案则对符合让渡条件的股东实施“一刀切”，每户无偿减持11%，共计减持32855300股。
（二）参与股东范围不同
宝硕股份方案涵盖2007年12月28日股票交易结束后登记在册的宝硕股份全体股东；而沧州化工方案让渡范围为2007年11月21日公司股票停牌日登记在册的股东中持股10万股以上（不包括10万股）的股东，持股不足10万股（包括10万股）的股东，不属于本次调整范围。由于参与的股东范围不同，故参与的股东数量也不同：宝硕股份有28230家股东，其中流通股股东28223家，限售流通股股东7家；沧州化工仅有162家。
（三）让渡权益用途不同
宝硕股份方案规定，股东让渡的流通股按债权比例向普通债权组债权人分配；让渡的限售流通股由重组方有条件受让，管理人有权根据具体情况将少部分限售流通股变现以支付破产费用等债务。沧州化工方案规定，管理人将有偿转让股东让渡的股份，以增加企业的现金资产，提高普通债权的重整清偿比例。两公司关于限售流通股让渡权益的用途存在差异。
（四）经营方案不同
宝硕股份方案规定，潜在投资人受让宝硕集团持有的宝硕股份股权，并在经管理人正式确认为重组方后，有条件地受让宝硕股份限售流通股股东让渡的股份；作为受让限售流通股股东让渡股份的条件，重组方须承诺向宝硕股份注入资产，同时提供资金支持，并对宝硕股份依重整计划所须偿还的债务提供担保，以保障宝硕股份能按期偿还债务，保证公司具有持续经营能力；重组方协助宝硕股份通过银行贷款或其他方式筹集资金，对氯碱分公司实施技术改造，使其产能达到年产20万吨。
沧州化工在经营方案中指出，必须从根本上改变企业经营策略，全面提高企业经营管理水平，并提出了引入战略投资者、尽快恢复企业生产、进行工艺改造形成规模效益、适时定向增发股票、加强产品成本和质量控制、调整投资结构、改善企业法人治理结构提高经营管理水平、加强公司内控制度建设、严格遵守上市公司信息披露制度等九项具体措施。
（五）出资人组会议的通知形式不同
2007年11月28日，沧州化工公布关于召开第二次债权人会议的公告，其中公告了第二次债权人会议出资人组会议的相关事宜。与此不同的是，宝硕股份在2008年1月9日公布关于召开第二次债权人会议的公告时，单独公布了关于召开第二次债权人会议出资人组会议的公告，详细介绍了会议时间、会议地点、会议召集人、会议召开方式、会议议题、会议出席对象及其他注意事项。1月18日，宝硕股份公布了关于股权调整方案相关事宜的公告，就公司重整计划草案涉及出资人组权益调整的调整方案进行了说明。相比沧州化工的通知形式，宝硕股份单独将出资人会议相关情况予以公告，并进行持续信息披露，更能引起投资人的注意。
（六）出资人组会议表决形式不同
2007年12月10日，沧州化工第二次债权人会议出资人组会议在沧州市中级人民法院第一审判庭召开并现场表决。而宝硕股份的表决形式更为丰富，股东除可以到现场表决外，还可通过通信方式参与表决，但公司对通信表决方式进行了严格的规定：表决票需由股东本人填写、签名，并经公证证明，连同身份证复印件、股票账户卡复印件、持股证明原件，一并于2008年1月26日出资人组会议召开之前特快专递至公司，这一方式提高了出资人的参与率。
三、上市公司破产重整中出资人权益保护的考虑
（一）关于债务人申请破产重整的程序问题
新破产法对破产重整的申请界定了三种情形，由债务人或其出资人提起，也可由债权人提起，在特定情况下，还可由
国务院金融监督管理机构对金融机构提出。宝硕股份、沧州化工的破产重整申请均是在破产管理人主导下由债务人提出的，但未履行相关内部审批程序。
一般来讲，债务人是否提出重整申请，应当由其权力机构如股东会以会议决议的形式做出意思表示。根据《公司法》第38条、第100条的规定，对公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项作出决议，属于股东会的职权；第44条、第104条规定，对上述事项作出的决议属于特别决议，必须由股东所持表决权的三分之二以上通过。鉴于申请破产重整事项的性质显然与法律规定的其他特别决议同等重要，甚至更为重要，笔者认为应当由出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的三分之二以上通过。同时，建议参照《公司章程指引》的规定，单独或者合计持有公司10%以上股份的股东、董事会或监事会均有权利提出申请破产重整的议案，上市公司在事实发生之日起2个月以内召开临时股东大会进行表决。
另外，新破产法规定，出资人行使重整申请权，其出资额须占债务人注册资本额的十分之一以上。考虑到上市公司的公众性，笔者认为在赋予持股10%以上股东提出重整计划草案的权利的同时，还应当进一步明确“十分之一以上”应当包括多人出资额的合并计算。
（二）关于出资人行使监督权问题
新破产法第85条规定：“债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案中涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决”。这一规定对出资人的权益给予了一定考虑，但在实际执行中，由于未规定出资人在制定重整计划草案过程中的参与权及其权益保护，在管理人负责制定重整计划草案的情况下，往往会着重考虑债权人的利益，忽略债务人出资人的利益。宝硕股份、沧州化工破产管理人在提交破产重整计划草案的过程中，与债权人进行了多次深入的沟通，与此形成巨大反差的是，广大中小股东只是在公司公告中得知权益调整方案。上述规定的缺失不利于充分调动出资人参与重整的积极性，不利于重整程序的顺利进行。正是考虑到这个原因，美国破产法中专门设置了“股权持有人委员会”这一专属于重整程序的特殊制度，使得债务人的出资人有机会发表意见，并观察重整程序的进行。这对我国具有一定的借鉴意义。
（三）关于参与权益调整的出资人范围及调整比例问题
宝硕股份方案参与权益调整的出资人是股权登记日在册的全体股东，但持股数量不同的股东让渡比例也不尽相同。沧州化工方案中参与权益调整的仅以股权登记日在册持股10万股以上（不包括10万股）的股东，其让渡比例均为11%。由
此可以看出，宝硕股份和沧州化工的让渡方案都存在对不同股东差别对待的现象。宝硕股份方案的实施结果是，宝硕集团原持有148499749股，让渡103368812股后持有的45130937股已于2008年2月25日拍卖给新希望化工投资有限公司，其综合让渡比例达到69.61%，远远高于其他限售流通股股东及流通股股东。笔者认为，作为一种策略上的安排，提高大股东的让渡比例似乎有利于平衡其他股东的心理，有利于让渡方案的通过，但这是否伤害了大股东的权益值得进一步商榷。相比之下，沧州化工方案豁免10万股以下股东的让渡义务似乎更不可取。因为它不仅违背了同股同权的原则，还有可能导致中小投资者炒作破产上市公司的股票，同时降低了债权人的清偿比例，间接损害了债权人的权益。笔者认为，应当对股权登记日在册的全体股东实施同比例让渡。对于所谓大股东应当负担的代价，可以在重组过程中予以体现。
（四）关于设立让渡股权条件的问题
重整的过程是债权人、债务人、出资人博弈的过程。笔者认为，在重整计划草案中完全可以通过设立让渡股权条件来切实保护投资者的合法权益。宝硕股份和沧州化工的重整方案都进行了积极的尝试，包括重组、引入战略投资者、注入资产及改善法人治理结构、加强公司内部控制建设等硬约束和软约束。笔者认为，以下方式可以作为股权让渡条件进行设定：①注资承诺。即重组方承诺向上市公司注入优质资产，从而提高上市公司的持续经营能力和盈利能力。宝硕股份采用的就是此种方式。②设立股份禁售期。对出资人向潜在重组方让渡的股份设立股份禁售期，最短不得低于36个月。这有利于控制市场上股票的供应量，明确投资者预期，稳定股价。③限定减持股份的价格。设定适当的减持价格，约束重组方的减持套现欲望，从而避免对股票供求产生剧烈影响，维护股票价格的稳定。④增持股份。即重组方承诺在一定条件下通过集中交易方式增持上市公司股份。⑤限定最低持股比例。即重组方承诺持有最低比例的股票，给其他中小投资者以更大的信心。⑥分红提案承诺。即重组方作出承诺，在一定时限内由公司股东大会提出分红提案，并投赞成票。
《财务与会计（理财版）》2010年第2期
关于上市公司破产重整中投资者权益保护的几点思考(精)
