企业控制权转移中的控制权溢价问题研究
蒋星宏
【摘 要】摘 要 上市公司控制权转移是现代公司治理与公司金融领域研究的重要内容之一。控制权转移定价是各方关注的焦点，而控制权溢价更是决定双方利益的关键。衡量我国上市公司的控制权溢价水平，探讨什么因素对其产生影响，是研究控制权转让定价问题的基础，也为准确评估转让定价提供科学依据。 【期刊名称】西部财会 【年(卷),期】2010(000)003 【总页数】5
【关键词】关键词 控制权溢价；控制权定价；控制权转移
一、控制权溢价的基本理论
所有权和经营权分离是现代公司的特征之一，由于持股数量不同导致大小股东对公司的控制力出现差异。控制权是对公司的所有可供分配和利用的资源进行控制和决策的权力，由于控制权可以产生私有收益，并且带来超过小额股权报酬的超额收益，因此控制权便具有了经济价值。
近几年来，我国资本市场有了很大的发展，特别是股权分置改革之后，上市公司之间的股权重组不断涌现。而上市公司控制权转移是股权重组的重要部分。上市公司控制权转让实质上是对较为稀缺的控制权资源进行重新配置的过程，因此在进行股权价值评估时，控制权溢价是一个必须考虑的方面。
控制权溢价来源于控制权收益，那么什么是控制权收益呢？Grossman和Hart最早提出控制权收益的概念，他们认为企业控制权收益可分解为控制权的共享收益和私人收益两部分，把新大股东由于改善公司经营管理和监督所导致的公
司价值提高称为“共享收益”，控制权的私人收益是由拥有控制权的人直接占有，既可以是货币化的，也可以是非货币化的，如可享受到有形和无形的在职消费等。经验证据表明，这两种收益并不是互相排斥的，通常都在发挥作用。而shleifer和Vishny(1997)则将控制权收益分为货币性收益与非货币性收益，前者通常指“控制性股东通过剥夺的方式转移资产”，如关联交易、操纵股价等，后者则指“控制性股东在经营过程中的过度在职消费、个人偏好等闲暇享受。简言之，控制权收益由控制性股东独享，它没有按股权比例在所有股东中分配。
而当控制权发生转移时，这种控制权的收益就表现为控制权交易价格的溢价，即所谓的控制权溢价。西方学者把“控制权溢价”定义为，在股票市场上，为获得控制权而支付的高于少数股票交易市价的部分就是新控股股东对原控股股东放弃控制权的补偿。控制权转移的载体是企业，企业这种商品与一般的商品不同。对一般商品而言，人们对其进行价值判断的依据是自己感觉到的消费效用。企业的效用不是消费的效用，而是其盈利能力，对企业价值判断的依据是预期未来可以获得的现金流量，即企业的价值是指未来现金流量的现值。企业的价值在少数股权市场和控制权市场 分别表现出两个不同的价格。少数股权市场中交易的是少数股权代表的未来现金流量，它是现有管理和战略条件下企业能给股票投资者带来的现金流量现值。控制权市场交易的是企业控股权代表的现金流量。获得控制权不仅意味着获得了未来现金流量的索取权，同时获得了改组企业的特权，所以对于谋求控股权的投资者来说，企业的价值是对企业进行重组、改进管理和经营战略以及获得并购协同效应后为投资人带来的未来现金流量现值。并且，控股股东的现金流量还包括获取控制权带来的隐性收益。
控股股东会利用其对公司的控制权，采取种种手段谋取隐性收益。这种隐性收益可能来自显失公平的关联交易，或是实施有利于大股东（但可能不一定符合公司价值最大化）的投资决策，以及利用内幕消息进行证券投机交易而获得的收益等。
二、控制权转移的方式
公司控制权转移可以通过多种方式实现。HenryG.Manne认为主要有代理权竞争、直接购买股票和兼并三种方式。Jensen和Ruback认为，控制权转让的三种方式分别为兼并、要约收购和代理权竞争。但在我国，又有所不同。我国上市公司存在着特殊的股权结构。上市公司的股权人为地划分为国家股、法人股、公众股，其中只有公众股可以流通。而法人股的持有人绝大部分是国有经济主体，其实质是国家间接持股，因此国家股和法人股近似地共同构成了国有股主体，大约占到了总股权的60%—70%。在40%左右的上市公司中，国有股东持股超过50%。而且我国上市公司的股权集中度极高，大股东之间的持股比例相差悬殊。董秀良(2001)研究发现：第一大股东平均持股达50.18%，而第二大股东平均持股只有10.11%，根本无法与第一大股东抗衡。因此，我国上市公司实际上处于大股东的超强控制状态。
在这种状况下，我国上市公司控制权的转让方式有：协议转让、无偿划拨、二级市场收购、司法裁定等。协议转让的价格由控制权争夺双方通过谈判协商确定，无偿划拨不涉及价格问题，司法裁定采用拍卖竞价方式。我国上市公司的特殊股权结构决定了国有股和法人股协议转让是我国控制权转移的主要方式。截止到2000年11月30日出现的103家上市公司控制权转移的案例中，有69家是通过股东私下的协议收购方式完成的，占控制权转移总数的67%。协
企业控制权转移中的控制权溢价问题研究
