行业研究报告
原油上涨加重行业成本压力，煤化工相对优势凸现
行业评级 行 业：石化、化工行业 研究员：熊 杰 电 话：（8625）84457777×833 E-mail：yjsxj@mail1.htsc.com.cn 2008年06月20日 09E ——石油化工行业2008年三季度投资策略报告
中 性 云维股份 31.33元 推荐 EPS P/E EPS P/E EPS P/E EPS P/E 07A 08E 0.66 1.32 1.85 47.21 23.73 16.94 06E 07E 08E 柳化股份 14.07元 推荐 投资要点： ? 2008年以来，石油行业依旧保持快速增长，行业总产值继续攀升，固定资产投资同比增幅居高不下，但在国际原油价格大幅飙升的背景下，世界经济以及中国经济有可能开始发生减速甚至衰退的预期正越来越强烈的体现出来，成本压力的不断上升必然会带来下游需求的下降，某些受经济周期性影响较强的子行业将开始体现出经济减速的影响。 在原油价格上涨的影响下，我国成品油价格自07年10月以来首次进行调整，尽管调整幅度不足已弥补炼油亏损，但将极大缓解炼油行业的压力，同时发改委也采取了向下游农业、渔业、林业和城市公交、农村客运以及出租车行业进行财政补贴的措施，并向城市低保人口和农村人口增加补助。这一政策思路的调整也为更加灵活的成品油调整打开了空间，在此次价格调整后，国内的成品油价格与国际平均水平依旧具有一定差距，而国际原油价格仍存在继续上涨的可能性。在财政补贴对象从通过炼油企业无差别全面间接补贴转为有目标直接补贴后，一旦通货膨胀压力有所减缓，且原油价格在下半年维持高位或攀升，成品油价格还有在四季度继续实施调整的可能性。 世界目前主要能源出原油以外，还包括天然气、液化石油气、煤炭等，原油已经成为世界能源价格的主要决定者，按照等热值理论，标准煤价格已升至664美元/吨，折合人民币达到4600元/吨，而目前国内动力煤价格仅有870元/吨，无烟煤价格也仅为1200元/吨，煤化工在我国具有广阔的发展空间和成本优势。除了传统炼焦和乙炔化工之外，新型煤化工正处于示范装置建设阶段，碳一化工产业链成为目前最为成熟的煤化工业务，但在一拥而上投资建设的影响下，是否具备核心技术优势和资源优势将成为在煤化工行业中制胜的关键。 原油价格不断高涨，石油化工行业成本增长压力将长期存在，资源、原材料、运输等要素价格的上涨都在推动生产成本的上升，除了依旧建议关注那些具备技术、资源和规模优势，能够有效规避成本压力的优势子行业和个股，如盐湖钾肥等之外，我们还建议关注需求增长因素长期存在子行业，但对这些子行业的投资要优选个股，着眼于具备成本优势能够有效化解成本压力的个股，如云维股份、华鲁恒升等，随着近期市场的调整，化工板块的估值水平略有下降，建议逢低选择业绩预期稳定的品种适当参与。 80`@ %00000250002000015000100005000007-0807-1007-1208-0208-040.62 1.11 1.42 22.87 12.68 9.91 06E 07E 08E ? 华鲁恒升 20.44元 推荐 0.65 0.85 1.36 31.64 24.05 15.03 06E 07E 08E 盐湖钾肥 80.00元 推荐 1.29 3.42 4.58 62.01 23.39 17.47 相关研究 石油化工行业：成本因素考验石化行业，需求决定子行业景气度 07年03月21日 石油化工行业：行业发展压力酝酿结构性变革机遇 07年12月18日 石油化工行业：高成长性铸就估值优势 07年09月20日 石油化工行业：高估值之下关注业绩长期稳定的增长的行业优势公司07年06月21日 ? ? 地址：南京市中山东路90号 电话：（8625）84457777 http://www.htsc.com.cn -20%-40-06本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
成交金额石化行业上证综合指数1
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一、原油价格持续攀升 国际原油价格在3.月份以来不断创造新高，最高曾在6月初创下138.54美元/桶的收盘记录，WTI五月平均价格为125.80美元，二季度上升幅度达到了31.9%，相比于去年同期更是上升了98.1%，过快上涨的油价已经开始灼伤下游产业。
图2：四地原油价格走势 图3：WTI月平均价格走势
1501401301201101009080706050Jun-07WTI期货Sep-07Minas期货Dec-07Cinta现货Mar-08Brunt期货Jun-08908070605040Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08140130120110100WTI月平均期货价格 资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所
由于国际油价的持续飙升，全球通货膨胀的预期越来越强烈，大宗商品期货成为众多对冲投资基金的选择品种，尤其在原油期货上表现的特别明显；其次，美国陷入经济衰退，美元持续走软，作为美元标价的原油价格持续上涨符合欧佩克等机构的利益，并且欧佩克在其中也起到了推波助澜的作用，尽管OPEC认为目前国际油价存在不合理，但依旧宣布不准备增产。实际上从各种分析也可以看出，国际油价上涨与供求状况业经没有多少实际的联系了，而更多的是资金推动的结果。 由于上述因素的存在，预计短期内原油价格还有可能保持在100美元/桶以上的高位波动，我们无法断言原油价格超过150美元/桶、甚至达到200美元/桶时不可能的，但结合供求状况分析，我们预计2008年原油均价在95-105美元/桶左右较为合理。
图4：国内原油开采、加工量数据
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不
构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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3500原油产量开采同比增长率原油加工量加工同比增长率120008%006%4%200000Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08-2 00
资料来源：中石化协会、华泰证券研究所
2008年1-4月，我国累计开采原油6220.08万吨，同比增长1.97%，而加工原油总量为11208.10万吨，同比增长了6.05%，尽管原油开采和原油加工量同比都有所增长，但从2月以来，原油加工数据却出现了大幅下降，成品油价格的倒挂对于炼油企业的积极性打压显现无遗。 2008年1-5月我国累计原油进口量为7597万吨，同比增长了12.7%，累计金额524.12亿元，同比增长了84.9%，由于成品油价格的冻结，这种成本压力更多的是由原油加工行业所背负，石化下游以及其他行业的成本压力相对有所缓解，但这种成本压力已经成为石化行业难以承受之重，最终的向下“泄洪”只是时间问题。
图7：中国原油自给率状况 图7：中国原油进口趋势
400350300250200150100500197919841989199419992004原油产量（百万吨）自给率原油消费量（百万吨）160000?`@ %00017001600150014001300120011001000900800Jul-06月进口量累计数量同比增长贸易额同比增长14000?`@ %0%-20%Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08 资料来源：BP能源报告、华泰证券研究所 资料来源：国研网，WIND
二、炼油业困境得到缓解
受原油价格推动影响，国际成品油价格也出现持续上涨，三地加权平均汽油和柴油价格在进入6月后分别达到1200美元/吨和1300美元/吨以上，炼油毛利在以往的淡季反而出现大幅提升，可以预期在夏季北半球
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用油高峰到来后，国际炼油业的这种景气状况还将持续。
图7：国际汽、柴油价格走势
1300120011001000900800700600500Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08鹿特丹汽油新加坡汽油纽约汽油150014001300120011001000鹿特丹柴油新加坡柴油纽约柴油7900800700600500Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08
资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所
图8：国际炼油毛利水平
14001300120011001000900800700600500400Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08汽油价格汽油-原油价差柴油价格柴油-原油价差400350300250200150100500
资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所
6月19日，发改委宣布成品油价格调整的决定，经过此次调整以后，汽油和柴油的全国平均零售基准价分别由每吨5980元和5520元调整为6980元和6520元；上浮8%后的全国平均零售价分别为每吨7540元和7040元；折合每升约分别提高0.8元和0.92元。航空煤油出厂价格由每吨5950元调整为7450元。由于国际原油价格持续上涨，本次成品油价格调整以前，国内成品油-原油价格倒挂情况严重，炼油企业亏损加剧，生产积极性降低，部分地方炼厂处于停产、半停产状态，国内成品油价格与国际成品油价格不断拉大。在目前的原油价格背景下，此次汽柴油价格1000元/吨、航空煤油价格1500元/吨的调整幅度依旧不足以弥补成品油价格与原油成本之间的差距，但将有效缓解国内炼油企业的亏损，中国石化和中国石油将因此获利。
图9：国内汽、柴油出厂价及炼油毛利水平
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8000汽油（出厂价）汽油（中准价）7000柴油（出厂价）柴油（中准价）7000650060005500汽油均价（出厂）汽油-原油价差柴油均价（出厂）柴油-原油价差25002000150010005000-500-1000-1500600050004500400035003000500040003000Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-082500Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08
资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所
图10：国内外汽柴油价格比较 图11：国内外汽柴油毛利空间比较
13000三地汽油国内汽油三地柴油国内柴油11000150090007000-5005000三地汽油国内汽油-2500Jan-07三地柴油国内柴油3000Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08
资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所 资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所
经过此次调整，预计到7月份，炼油毛利将能基本回升到08年初的水平，中石化和中石油的炼油业务亏损将有所缓解。同时，此次的成品油价格调整不可避免的对下游成品油用户产生影响，发改委在调整成品油价格的同时也采取了向下游农业、渔业、林业和城市公交、农村客运以及出租车行业进行财政补贴的措施，并向城市低保人口和农村人口增加补助，这一政策变化改变了单纯向炼油企业进行补助的措施，将更加有效的推动社会能源节约意识的增强和能源利用效率的提高。
同时，这一政策思路的调整也为更加灵活的成品油调整打开了空间，在此次价格调整后，国内的成品油价格与国际平均水平依旧具有一定差距，而国际原油价格仍存在继续上涨的可能性。在财政补贴对象从通过炼油企业无差别全面间接补贴转为有目标直接补贴后，一旦通货膨胀压力有所减缓，且原油价格在下半年维持高位或攀升，成品油价格还有在四季度继续实施调整的可能性。
图12：炼油行业产值及利润指标
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石油化工行业研究报告：华泰证券-石油化工行业三季度投资策略报告：原油上涨加重行业成本压力,煤化工相对
