龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
大股东股权质押与公司价值的关系探析
作者：吴天钻
来源：《商情》2016年第12期
【摘要】股权是上个世纪最伟大的发明之一，它的出现实现了企业的资合性质。个人以出资额度为限，共同承担风险，共同享有收益，大大分散了企业在日常运作过程中的风险。但是股东所控制的股权的多与少直接导致了股东权利的极不对等，大股东侵蚀中小股东利益的案例时有发生。而当股权质押这一新兴的融资手段出现后，大股东又多了一个谋求个人利益，而损失公司利益的可能途径。本文主要通过研究民营企业的公司结构，从而发现大股东质押股权后对公司的主要影响，最后提出相关的策略，以减轻大股东对公司的不利影响。 【关键词】大股东；股权质押；民营企业；价值影响 一、引言
随着中国资本市场的不断发展，以及政府对民营企业的鼓励，民营企业对融资的需求也在变得越来越大了。而股权质押，作为一种操作过程相对简单、变现相对容易且具有流动性较强特点的新兴融资手段，日益受到了资本市场的青睐，并成为了大股东进行财务管理、资金融通的重要手段之一。尤其是在中小型企业中，大股东热衷于利用股权质押进行融资。从已有的数据来看，沪、深两家证券交易所中挂牌上市的近2000家企业里，几乎有四分之一的企业有过股权质押的行为，而且多数企业属于民营企业的范畴。例如上海莱士，这家企业在2009年一年之内发生了20余次的股权质押行为。而从质押标的物中股权的分类来看，以大股东所拥有的股权作为质押标的物的案例所占比例非常的高。虽然股权质押作为一种资金融通的工具，其根本性质是有利于公司发展的，但是近些年多次发生了大股东利用股权质押的手段侵蚀中小股东利益的现象，在这些案例中我们可以看出，股权质押已然成为了大股东进行恶意巨额套现的手段，是资本家谋求暴利的工具。甚至有时会因为大股东股权质押直接导致整个企业陷入债务漩涡之中，或者直接导致该企业成为拍卖品，以低价变为过户抵债的标的物，类似的事件数不胜数。例如威达医疗器械控股的股东不但将自己拥有的5700万股全部用作质押，同时又不幸身陷经济纠纷的诉讼之中，导致质押的股权存在极大的被拍卖的可能性。
加之我国的企业在实际运作过程中，各家大股东之间出现交叉持股或者金字塔式的股权结构的现象不在少数。这使得在事实上，企业的控制权与企业的所有权出现严重的分离。虽然在从形式上来看，上市公司的控股大股东将自己所拥有的股权进行质押并没有对公司日常经营造成什么严重的影响，反而利用质押得到的资金能为公司的资金周转与发展做出贡献。但是深究其背后的问题，我们可以清楚地看见在表象的良好状况下隐藏着巨大的风险。虽然股权质押后，其实际的控制权仍然属于出质人，即股东所有。但是股东实际投入的资金则会大大减少，从而风险被进一步地转嫁给了质权人，使得大股东的现金流控制权与公司的控制权发生了分离。当公司遇见危机，日常经营出现严重的问题时，股票的价格便会大幅下跌时，大股东为了保留自身的利益，则会将贬值了的股权转让给银行。而当公司经营状况良好，股价大幅上涨
龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
时，得到的利润却是由股东进行瓜分。作为理性的经济人，公司的大股东则会倾向于做出为了获得私人的高额回报而不惜高风险的行为，甚至将出现大股东将整个上市公司掏空的现象，这大大降低了公司实际的价值。 二、股权质押的发展经历
从股权质押的历史来看，最早可以追溯到二十世纪的七十、八十年代。那时在西方的一些国家内流行公司的管理层从市场上收购自己公司的股票以及反收购的操作。但是，随后伴随着亚洲金融风暴的影响扩散到了全世界，过去陈旧而传统的抵押方式的安全性与可行性开始受到了实务界以及理论界的共同质疑。在过去传统的担保模式下，大量的贷款项目缺乏可靠的、安全的担保，存在着非常高的信用风险，此时急需要一种新的担保方式来缓解信用不足造成的流动性缩水，以及提高担保的可靠性与安全性。因此股权质押在这样的背景之下，成为一种新的担保手段。而我国早在1995年便对股权质押制度进行了立法。并且随着《物权法》正式落地与生效之后，股权质押这种新的担保方式便开始在国内迅速的流行起来。 三、民营企业管理特点
民营企业是我国经济发展过程中不可或缺的重要力量，尤其是民营的上市公司。这些公司在我国国民经济的各个领域中都表现出了至关重要的作用，不但有效地解决了中国这个人口庞大的国家的就业问题，而且也是国家税收中的重要源泉。并且在国际贸易领域内，这些公司也为中国的产品出口海外，扩大外销、减轻内部产能做出了巨大的贡献。但是因为民营企业中的产权构成与国有上市公司相比，有着明显的不同。所以在股权结构上，民营企业与国有企业相比，也存在着巨大的差异。国有企业公司管理的核心要点是国有资产的管理，是国有资产与政治体制以及经济民生之间的关系问题，倾向于政治化。而民营企业的公司治理更倾向于对公司本身进行治理，是以如何实现高效率、低成本、高回报为公司日常治理的核心，更加倾向于商业化。其中二者主要的差异体现在了作为公司治理核心策略的两大方向上，一是公司的实际控制权，二是公司的实际所有权。因为只有实现了公司实际的控制权与实际的所有权相互匹配，且保持高度的一致性，才能有效的降低道德风险爆发的概率，并消除高昂的公司代理管理成本。所以对于更加注重商业化与效率的民营企业来说，其实际控制人与实际所有人是较为一致的，并且实际的控制人会保证持有较高比例的股份以实现其对公司所有权的绝对性控制。这样一来，作为公司实际控制人与实际所有人于一身的公司大股东便有了侵占其他股东、尤其是中小股东利益的可能性，并且这样的高度的一致性也使得其获利成本得以大大的降低，更一步的提供了其侵占其他股东利益的动机。 四、大股东质押股权的动机
大股东将自己所拥有的股权进行质押，主要是为了解决自身的流动性资产不足的问题。而之所以选择以股权作为标的物的原因主要由三方面构成。一是为了保持自己在公司的绝对控制地位不变。尽管大股东出质股权，但是法律规定被质押的标的物在债务未到期时不能被用作拍卖，在质押期间其实际的所有权依旧归出质人所有，因此股权质押不会影响大股东对公司的控
龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
制权。其次，股权质押可以获得多倍的利益。即大股东除了可以获得股权带给其的分红以及股息以外，还可以得到股权变现后的资金，实现资产的套现。最后，股权质押可以解决法律对大股东资产转让的限制。虽然法律限制了大股东能转让的股权的份额以及所必须持有股权的时间，但是股权质押方面的限制并没有明确。因此利用股权质押可以规避掉法律的风险。 五、大股东股权质押对公司的影响
相比于其他物权来说，股权具有极强的流动性，由于股权的价值一般利用股票在市场的公开价格来进行衡量，这导致了股权自身的价值处在不断的波动之中。一方面，我国证券市场还处在相
对较为不完善与不成熟的阶段，与之配套的规章制度、法律法规还有诸多需要改进的地方。另一方面，由于我国的投资者缺乏成熟的投资理念，以投机获利为目的占到了绝大多数，因此市场容易出现恐慌性抛售或者疯狂炒作的现象。这些原因导致了我国上市公司尤其是民营企业的股票的价格波动幅度远远大于国外成熟市场。而对公司而言，由于股票价格的不稳定，尤其是在出现恐慌性抛售或者股票市场前景黯淡的时候，股票价格会出现巨大的跌幅。当下跌的程度超过了质权人设立的警戒线时，质权人有权力要求出质人对担保品价值进行补足，否则质权人有权力将其进行拍卖，并从拍卖获得的财产中得到优先的补偿。对担保品价格进行补足会造成公司现金流的大大下降，不利于公司的日常业务周转。若无力补足担保品价值，导致公司股权被拍卖，又会进一步加大股票价格的下跌的幅度。所以，当大股东进行了股权质押，并出现了股票下跌的时候，股东最为优先的策略是选择“护盘”。如果此时，公司的治理结构存在严重的问题，大股东的行为没有得到及时的监管，大股东便能利用公司资产进护盘，从而将自己个人的风险向公司法人进行转嫁，直接导致中小股东的利益受到损害。除了护盘外，大股东还可以利用股权质押实现个人资产的迅速变现，再利用法律的漏洞实现关联交易的合法化，将公司的资产掏空，达到二次圈钱目的。
当大股东将自己的股权进行质押后，还会对公司控制权产生其他的负面的影响。因为当民营企业的大股东实施了股权质押操作后，股东可以控制的现金流量将会下降。而且被质押的股权占总股权的比例越高，现金流下降的程度也就越发的显著。而现金流量控制权的下降将使得大股东在谋求获取私人收益时的成本大大下降，从而公司对大股东的激励作用受到冲击，激励效果大大下降，激励效应显著减少。其次，虽然大股东在实施了股权质押的操作后，现金流的控制权显著减弱，但是其实际对公司的日常经营活动的决定权还是在自己手里。尤其是大股东的表决权依旧是完整的存在。这样导致的最终结果是公司的实际运营的控制权与公司资本的所有权严重地分离。大股东的表决权足以将小股东的利益牺牲掉以谋求自己的私人利益。可见大股东质押股权的比例与公司价值的关系是负相关的，公司的价值将会随着大股东质押股权的比例增高而显著下降。 六、结语
大股东股权质押与公司价值的关系探析
