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股市价值投资分析原理
从2007年9、10月份开始，股市开始步入连续下跌的“熊市周期”中。那么，（1）股市的这种下跌到底合不合理？（2）投资者应该如何看待和面对股市的这种连续暴跌?（3）从股票内在价值评估角度看股市的这种下跌未来最终会跌到什么程度？（4）投资者对所投资的股票，如何从理论上对其进行价值估值？这里本人就以“知识普及”的方式，结合一些实际例子进行理论说明。
当然，这里需要强调的是：内在价值和市场价格是两码事，市场炒作和价值高低同样是两码事！我们弄清楚股票内在价值的评估原理，目的是能够对目前的股市有一个更清楚地认识，能够更有效地规避风险。而不是否定股市、股票在特定条件下会有“与理论价值相背离”的上涨。
第一节 股票投资价值分析原理
对所投资的股票进行价值分析，比如某某股票的内在价值到底值多少钱？某资产到底值多少钱等，实际上就是对相关收益性资产的评估。那么我们应该如何评估某某资产或者某某股票其内在价值到底值多少呢？实际上，这种评估在理论上无外乎以下三种方法：重置成本法、市场比较法和收益现值法。 一、重置成本法：所谓重置成本法，就是在市场上重新制造或购得此资产所花费的最低费用，该最低费用就是该资产的评股值。
比如，某汽车是1年前花13万元买的，从没开过，目前市场同样的新车价格为10万元，而该车现在属于8成新，则该汽车目前的内在价值=10*0.8=8万元。
同理,一个企业或一个上市公司,它的总价值到底值多少钱,假设该公司可以重新建设再造,则重新建设再造所需要花费的全部费用,就是该企业或上市公司“按成本法评估”的理论价值。当然，很多收益性资产、公司，往往是不能再造的，而对它们的价值评估，最科学实用的方法就是“收益现值法”。 二、市场法：在正常的市场情况下，用类似的正常交易的资产价格来做评估资产的价值参考，并进行适当修正。
比如，北京航天桥处的一块土地1000平方米，想评估一下它的价值或价格，则可以查找北京类似的地段已经发生交易的土地价格。然后再适当进行因素休正，即可作为该土地的内在价值参考。
再比如要评估中石油股票的内在价值值多少钱，我们可以在市场上可以寻找特点相似的股票进行比较，然后修正。而中石油的相似对象不用寻找了，港股就有现成的“中石油”！港股中石油目前折合成人民币在10-11元左右，所以我们说，中石油在目前的市场环境下的内在
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价值就是10-11元左右。
三、收益现值法
对于有收益或者能够产生收益的资产。其价值评估主要是用“收益现值法”！特别是上市公司的内在价值评估或股票的内在价值评估。再换句话说，对以产生收益为主的收益性资产，收益现值法应该说是最合理、最适用的方法。这也是我们重点讲述的内容。
收益现值法：就是用一定的合理“折现率”，把被评估资产未来各年可能产生的收益全部折成现值，该现值之和就是该资产的理论评估值或内在价值。
为了理解收益现值法,我们首先有必要了解一下资金的时间价值概念。
所谓资金的时间价值，就是指在社会经济活动中，随着时间的推移，资金会产生增值，这一资金增值，我们就叫做资金的时间价值。
换句话说，今年的100元钱，与明年的100元钱，价值是不相等的，因为今年的100元钱当投资到生产流通领域，到明年它会增值。同理，明年的100元钱，与后年的100元钱价值也不相等。这种情况也可以表述为：同样一比资金，在不同时点（时间点），具有不等的价值。不相等的原因就是因为资金有时间价值，或者说，越往后的钱越贬值！
这里还有一个重要概念：资金等值
所谓资金等值，就是指在不同的时点，两比不同的资金具有相等的价值。
比如银行利率r=10%（银行利率没这么高，用10%主要是计算方便），则：
今年的100元就和明年的110元相等，因为把100元存到银行一年后的利息是10元，本利和为110元。换句话说说，明年的110元就相当于现在的100元。
今年的100元也与后年的121元相等，因为把100元存到银行，一年后的利息是10元，本利和为110元。如果不取，再过一年， 110元将会再次产生利息11元，从而两年后的本利和为121元，换句话说，两年后的121元与目前的100元相等，也与一年后的110元相等。
再换句话说，在标准折现率为10%的情况下，两年后的121元，折到现在，就相当于100元。这100元就是两年后121元的现值。
如果用公式来表示，则，在标准折现率（或银行利率）为r的情况下，目前的p元相当于第n年末的多少钱（用f表示）？两者的关系就是： 1．f=p（1+r）n
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（1）
同理，在标准折现率（或银行利率）为r的情况下，n年后的f元相当于目前的多少钱（假设为p元）？则p和f之间的关系为： 2．p=f/（1+r）n （2）
比如，在r=10%的情况下，目前的1000元相当于10年后的多少钱？计算如下：
f=1000（1+10%）10=2594元
即在r=10%的情况下，目前的1000元相当于10年后的2594元；
再换句话说，在r=10%的情况下，10年后的2594元相当于现在多少钱？或者说与现在的多少钱是等值的？计算如下：
p=2594/（1+10%）10=1000元
举例：一宾馆，预计第1、2、3、4、5年的纯收益分别为1000万元、1200万元、1200万元、1300万元、1300万元。第5年末该宾馆卖掉的价格预计为6000万元，假设标准折现率r=10%，问目前该宾馆的理论价格（内在价值）应该是多少钱？
根据公式2，可得该宾馆的理论价格为
p=1000/（1+10%）1+1200/（1+10%）2+1200/（1+10%）3+1300/（1+10%）4
+1300/（1+10%）5+6000/（1+10%）5=8222万元
从以上计算过程原理可以看出，所谓股票的内在价值，或者说理论价格，无非是把上市公司未来各年的每股收益预测值，都按照公式2通过一个标准折现率折成现值，再加和。这一加和得值就是该股票的理论价格。
明白了以上的计算过程以后，我们也就清楚了对一个企业到低值多少钱或一只股票到底值多少钱的估值方法或估值程序：
（1）先预测该企业未来各年可能产生的纯收益；
（2）再用一个合理的折现率r把各年的收益都分别折到现在来（看各年的收益分别相当于
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现在多少钱？）；
（3）对各年收益的折现值进行加和，就是该企业的理论价格或者内在价值。
同理，股票的价值评估也是如此：
（1）先预测该股票未来各年可能的每股收益；
（2）再用一个合理的折现率r把每股股票未来各年的收益都分别折到现在来（看各年的收益分别相当于现在多少钱？）；
（3）对各年收益的折现值进行加和，就是该股票的理论价格或者内在价值。
从以上计算原理我们可以看出，影响评估值大小的因素主要是两个：一个是未来各年的收益，一个是折现率r。
（1）未来各年的收益越大，股票的评估值也就越高，股票的内在价值也就越高，股票也就应该越值钱。这也就是股票每股收益高值钱、股票的未来收益有成长性时就值钱的原因。
（2）从公式2还可以看出，折现率r越大，后期产生的收益就相对地越贬值，从而后期产生的收益折到现值来就越小，从而未来的各年收益折到现值的和也就越小！也即，在未来收益相同的情况下，折现率r越大，股票的评估值肯定就越小，股票也就越不值钱；相反，在未来收益相同的情况下，折现率r越小，股票的评估值肯定就越大，股票也就越值钱。所以，一般而言，当银行利率上升时，股市往往就下跌，相反，当银行利率下跌时，股市往往就上升。这也就是“美联储格林斯潘的一举一动都会影响股市的涨跌”的原因。
当然，在评估资产价值或股票价值的过程中，正常情况下，所用的r并不是银行利率，而往往是用“社会平均收益率”，或者说在整个实业投资中的平均收益率！
拿我们国家目前来说，目前社会的实业投资平均净资产收益率大致在8-10%左右（即投资100万元，平均每年的纯收益为8-10万元左右）。它也是一般的企业搞投资时决定是否投资的一个标准！即我投资以后，未来的投资收益率能否达到或超过8-10%？超过8-10%，往往就投，而低于8-10%，往往就不爱投或不投。
该8-10%也可以这样理解：假如你要用100万元搞一个实业投资项目，甚至是将这100万元借出去，那么在目前“社会平均收益率大致为8-10%”的情况下，你所要求的最低年回报是多少？可能就是每年不低于10万元（10%）————即你的回答可能是：达到这一目标我就做，达不到我就不做。
再比如，在取标准折现率为10%的情况下，有一企业，预计未来每年能盈利100万元，请问它的内在价值或者说合理价格应该是多少？显然其内在价值就值1000万！因为你花1000万将它买下来，每年可挣100万，收益率就是10%。如果该资产卖2000万就属于高估，因
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为以2000万买下该资产后每年的实际收益率只有5%。
另外，企业的未来寿命是如此的长（或很难估计），而要把未来各年的收益都分别折到现值来再加和，在实际当中即复杂又难于计算，这就给评估工作带来了困难。因此，在实际当中，为了使评估能得以实施，一般对以上问题要做一下简单处理，常见处理方法为：
一、假设未来各年的每股收益相等均与上年相等为a，如马钢去年每股收益为0.5元，并且假设以后各年都会保持在每年0.5元的水平（a=0.5）。
二、假设未来第一年的每股收益为a，以后每年比上一年增长的比例为d。比如某科技股具有很好的成长性，预计第一年的每股收益为0.2元 。从第二年开始以后每年比上一年提高6%。
在以上两种情况下，评估计算过程或评估公式就大大简化：
第一，在各年每股收益相等的情况下，评估值的计算公式就可以简化为：
p=a/r 公式（3） 如，在r=10%的情况下，每年产生收益为100万元的企业，它的内在价值就是p=100/10%=1000万元。也即，这样的企业就值1000万元！（在r=10%的情况下）
再如，在r=8%的情况下，某股票每股收益为0. 8元/股，且估计未来很长时间都会保持这一水平，则该股票的内在价值就是p=0.8/8%=10元。也即，这样的股票，内在价值也就值10元（在r=8%的情况下）。
第二，在第一年的收益为a，以后每年比上一年的收益平均增长百分比为d（永远保持这一增长）的情况下，评估值的计算公式就可以简化为： p=a/（r –d） 公式（4）
比如，某股票第一年每股收益为0.8元/股，以后在寿命无限长的时间周期内，其业绩估计每年将比上一年增长4%（属于无限期增长！当然，实际上这种无限期增长是不可能的），则在取r=8%的情况下，该股票的内在价值就是p=a/（r –d）=0.8/（8%-4%）=20元。
具有业绩连续成长性股票为什么就值钱，道理就在于此。
以上假设的特点及合理性：
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（1）因为时间越近，企业该年的收益越容易正确估计。其实在一个企业进入到较正常的经营状态下，企业每年的收益是相对稳定的，类似于收益每年相等！用某几年的平均收益值来假设企业在未来一段时间内各年的收益都等于此数相对合理。尽管时间越远误差可能越大，但由于越往后的收益对总评估值的影响越小（因越往后的收益越贬值啊），所以，这种假设评估理论上基本是可行的。所以，对每年收益大致会相等的企业，评估就采取我们所给的公式（3）
（2）对于可能有特殊成长性的企业的价值评估（如微软）。由于其成长性有很长时间的连续性，因此，我们就假设这种企业未来的收益（或每股收益）是按一定的百分比不断增长。对这种企业或股票，评估公式就是前面所讲的公式（4）。
比如马钢今年每股收益为0.5元，并且假设以后各年都会保持在每年0.5元的水平（a=0.5）。则在标准折现率=10%的情况下，马钢股票的内在价值就等于0.5/10%=5元。
再比如某股票m具有很好的成长性，预计第一年的每股收益为0.4元 。从第二年开始以后每年比上一年提高6%。则在标准折现率=10%的情况下，m股票的内在价值就等于0.4/（10%-6%）=10元。
从以上两种情况的结果，我们也就可以理解了“为什么某些高科技股的业绩不太好但股价却相对地高一些？为什么钢铁等传统行业的股票业绩很好但股价却一直处于低位”？因为在市场人士的眼里，传统行业钢铁股业绩没有成长性，评估公式采用的是公式（3）， 具有成长性的高科技股业绩具有成长性，评估公式采用的是公式（4）！
这就是为什么2000年亿安科技股价可以上涨至120元、清华紫光股价可以涨到100元、海虹控股股价可以涨到80元、综艺股份股价可以涨到60元的原因！！！因为`当时的市场气氛就是鼓吹“高科技股、网络股有成长性”，而传统股无成长性。应该说，这种上涨在理论上似乎能站住脚，但关键是我们国家真正具有连续成长性的象微软那样的高科技企业能有几家？对于没有成长性甚至是负成长性的那些所谓高科技企业、重组股，跌到2005年股价从最高点下跌80-90%的下场应该说是必然！！！因为他们的成长率实际上是“负值”。在d为负值的情况下，r-d的结果数值将会变大，从而将会使实际得到的评估值变的比等值情况下更小。而为什么某些垃圾股在重组的预期下股价可能会很高？关键是通过重组，可能会使我们所使用的a大幅提升。
机构也正是利用以上原理，在特定条件下对垃圾股等进行大肆炒作。在庄家大肆炒作的同时，我们也不是不能做，关键是我们要心里有数：（1）重组改变及长时间的成长性是否能保持很长时间，或者是否是真事？（2）在明知道以上不可能是真事的情况下，就应该时刻注意风险或撒鸭子逃跑！有关业绩规律问题，我们以后还将陆续讲授。
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以上就是不同类型股票在一定时间内的价值评估理论基础。了解了该理论基础，便于我们解释股市的各种现象，并且避免“长时间上当”，从而有效规避风险。
有关问题的经济学讨论
通过前面所讲的证券投资价值评估原理或评估公式，我们可以看出，从理论上看，影响股票价格内在价值的影响因素主要有以下几项：
1．标准折现率。所谓标准折现率，实际上就是企业衡量某一项目是否值得投资的一个标准。从一般的公司、企业角度考虑，它应该略高于社会平均收益率。就我们国家目前来看，进行实业投资的平均投资收益率大致在8-10%左右，因此，作为标准折现率，一般取8——12%应该说比较适合。就如同你有100万，进行实业投资，一年平均能挣多少钱才值得干？一般每年挣8——12万就可以，或者说比较理想。也即投资收益率为8——12%。如果项目的收益率低于该数，特别是低于5——6%，这样的项目我们往往说没投资价值，不想干或不会干。
标准折现率的大小一般与银行存贷款利率有直接关系。因为标准折现率相当于社会平均收益率。因此，一般而言，它要比银行贷款利率高一些。再换句话说，社会平均收益率肯定应该比银行存贷款利率高一些，（3个百分点左右），但又不会过高。
当社会平均收益率过高（高出银行贷款利率很多）时，企业就会纷纷从银行贷款搞实业投资（这样他可以得到差额好处。比如社会平均实业投资收益率为12%，而银行贷款利率仅为5%。则企业贷款高实业投资，就会获得平均7%的差额好处，即每贷款100万元，可以给自己每年带来7万元的巨大利益）。由此，社会投资过大，就将导致基础原材料等价格上涨，从而导致总体物价上涨，从而引起通货膨胀。并且由于短期投资过旺，必然造成未来生产能力过剩，并进而可能引起未来众多企业应生产能力过剩而倒闭，从而造成社会财富的极大浪费。因此，当社会平均收益率过高、导致社会投资过旺时，中央银行就会提高利率，从而（1）提高实业投资者的投资成本；（2）鼓励资金持有人把钱放在银行、减少实业投资。
在银行利率提高的情况下，就相当于标准折现率在提高，同时也将影响实业的赢利能力，因此，股票价格会相应下跌，
相反，在社会投资不振、物价持续走低、经济相对萧条的情况下，中央银行为了鼓励大家搞投资、鼓励大家花钱，一般采取降低利率的政策。利率降低，贷款成本降低，存款利息也少，从而搞实业的投资者就增加，从而对经济发展有刺激作用。在这种情况下，就相当于标准折现率r降低，从而股票价格会上涨。
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2．每股收益：理论上，由于上市公司的每股收益是不确定的（事先不可能预测得那么准确），因此股价也就必然是变化的。这种未来业绩的不确定性，是股价不断波动的根本原因之一。
3．成长性d：实际上，任何行业的成长性都不可能是持久的，这是经济学规律：
当一个行业特别赚钱时，当一个行业的平均投资收益率远远高于整个社会的平均收益率时，必然会引来大量的资金投入到这个行业进行投资、建厂，从而若干年后，一旦这些增量投资所形成的新生产能力都正式投产。必然导致改行业生产能力严重过剩，从而竟相降价销售！最后将导致该行业由原来的暴利变成全行业微利甚至是全行业亏损！！！这是市场经济条件下的一种必然规律！！
所以，就行业而言，我们手中所拿的股票，其风险往往来自于“高利、暴利行业”！！！换句话说，某些绩优股的风险，可能比绩差行业的风险还大。因此，我们对不合理的“暴利行业”股票应该高度警惕。
举例：95——97年，电视机、冰箱等家电行业是暴利行业，当时该行业的投资收益率（净资产收益率）远远高于社会正常水平。达到20%以上。在这种情况下，众多资金都拼命往该行业投。几年后，导致该行业出现严重的生产过剩，并进而导致该行业出现全行业竞争极其惨烈众多企业亏损的局面。而当该行业处于上升和鼎盛时期时，股票价格必然处于很高位置（往往还被庄家炒的过度），而随着行业超高盈利所带来的必然行业微利，股票大幅下跌必然。长期持有该行业股票的投资者必然是惨不忍睹。
前几年手机行业暴利，因此导致众多企业纷纷上马生产手机，大显股份、深圳科健、深康佳、、、、、目前手机企业日子已经不好过，随着更多在建项目的投产，该行业的全行业亏损局面不可避免。。。。。。。
所以，作为投资者，研究行业景气周期极其重要，一定不要在该行业最景气时去买该行业的股票长期持有，而应该在该行业最景气时逐渐把该行业的股票卖掉，在这种情况下，千万不要用市盈率标准去衡量某股票是否有投资价值！因为在该行业最景气的情况下，未来很可能该行业的增长率将为负值，在这种情况下，评估公式中的d为负数，则实际评估值将大大降低。
所以，作为以行业股票为炒作板块对象的较大行情中，这些股票见顶的时间肯定是它们业绩最好的时期！！！！！！
四川长虹等家电股票97——98年业绩最好成绩（当时的市盈率不到15倍，长虹业绩更是每股近两元），但家电股正好是此时见顶。
所以，我们最应该警惕的，就是业绩极其优良的股票，要研究该企业所在的行业是不是在获取“超额暴利”！是，则未来的风险期将不远。
当然，即使该行业有很高的投资收益率，其他企业也无法进入（绝对的行业垄断），这样的
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行业股票，其生命力就相对地长，风险也相对地小。但我们也要注意，国家为了维护社会的公平性，当某些垄断性行业盈利率过高（不是因为自己经营的好，而是占了垄断性、资源垄断性便宜）时，国家会逐步利用税收政策（高征税）进行调整，以达到社会各实业投资实体的相对公平（当然，没有绝对的公平）。目前的有色金属行业实际上就面临着这种情况！所以，我们仅仅用市盈率高低衡量有色金属股股价现状的高低就容易出现错误，这也是前期为什么有色金属股平均市盈率很低但股价却跌幅巨大的原因！
通过以上“内在价值评估原理”我们也应该清醒：
1．尽管目前的股市，股票价格已经多数拦腰斩断，但目前的平均股价仍然明显过高！未来很长时间内继续走价值回归道路必然！绝大多数股票的股价，其回归价值目标位就是“前期大牛市的最高价除以5-10”，也即，从长期角度看，对于绝大多数股票（注意，不是全部）而言，其2007年股价最高值的15-20%，就是他们未来5年左右时间的价值回归目标位！
2．从市盈率角度讲，10-15倍市盈率应该说属于价值回归的最合理区域。
我们前面已经举例，年收益100万的一个企业，它值多少钱？如果购买者要求收益率为10%，则它肯出1000万！这种情况下，市盈率相当于10倍！将它引伸到股票上，某股票每年每股收益是0.5元，它值多少钱？从长期投资角度，如果购买者要求收益率为10%，则5元！这种情况下，市盈率相当于10倍！
如果投资者要求的收益率为8%，则年收益100万元的企业就值1250万元！此种情况下相当于市盈率12.5倍！同理，在这种情况下，每股收益是0.5元的股票其内在价值就是6.25元。
当然，在实业投资挣钱困难增加的情况下，在银行利率较低的情况下，对于很多求稳的投资者，他所要求的年收益率可能会降到5%（基本上是目标最低限），而此种情况下，也相当于市盈率为20倍！
所以，从合理市盈率角度，10-20倍的市盈率应该说是股市客观、合理的市盈率水准。从内在价值评估角度，10-15倍属于相对安全区域，10-20倍则属于风险较大区域！
以上的原理，也说明了为什么成熟的香港股市其平均市盈率始终在“8-15倍”区间或左右的原因。
这里要注意：
（1）我们所讲的10-15倍、15-20倍，是针对整个市场平均水平而言的。而就个股而言，由于有“未来业绩成长性和衰退性”的差别，所以，合理范围就应该似具体情况而定。
（2）以上的内在价值原理或者说合理市盈率原理，它会影响证券市场未来的中长期走势或个股股价运行的中长期运行大趋势，但对股票价格的中短期价格波动走势则影响较小或相对
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较小。所以，以上分析不否定股市的波段行情。
（3）股市的大波动周期规律就如同“物质”的三态：固体——液体——气体。固体是价值区甚至是低估区，液体是价值略高估区，气体是“体积高度膨胀区”或叫泡沫区。
股市被爆炒阶段，就是“形态进入到了气体状态”——物质的体积（股价）出现数倍甚至是十几倍的膨胀（股价暴涨），当爆炒完毕后，最终就会逐渐向液体形态转变，就如同1997年、2001年被爆炒得股票被跌到2003、2004年的1300点的时候。当时1300点守了3年，似乎是牢不可破！但注意，最后要见底，还有一个极其残酷的“液态向固态”的转变过程！————而2005年完成了由液态向固态的转变：大盘从所谓的铁底1300点跌到1000点！很多股票市盈率跌到了10-15倍甚至以下，很多股票都跌破了净资产！这才是最后一跌———实现了“由液体向固态”的转变。
从2005年下半年，股市又开始了新的一轮“由固态向液态、再由液态向气态”的大转变！而液态变气态，则是体积膨胀的最快期（股价泡沫性上涨的最快期）。
从2007年10月份开始，股市重新开始了“从气态逐渐向液态、再从液态向固态”这一过程的转变。这一过程的完成，一般没有3-5年时间不可能结束。当然，这一过程也必将是曲折的，但最终“气态转固态”这一最终结果则是必然要实现的，即10-15倍的平均市盈率这一股市价值回归目标最终是必然要达到的，只不过完成这一过程的时间不是一朝一夕、一年两年的事情。
后期本搏将会详细分析：中国股市，长期以来为什么平均市盈率会如此之高？它的内在原因和道理在什么地方？目前的股市处于什么状态？以往的高市盈率水平未来是否还能较长时间维持？未来股市的总体中长期走势会怎样？未来几年内或一两年后，哪些股票或板块可能会再次走出较大的牛市行情？这一分析争取在两、三周时间内完成。
股市价值投资分析原理
