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啤酒行业：迎着曙光前行
细分行业评级
评级：
持
上次评级： 增持
增
行 ——啤酒行业深度报告系列业 之一 深度 胡春霞（分析师） 食品 增持 研
林园远（分析师）
证书编号 S00015 S00018
饮料 增持
究 本报告导读：
认为啤酒行业已进入整合最后阶段，预计5年内竞争格局可以基本稳定，未来
盈利能力提升可期；预计未来几年龙头企业净利润复合增速24-28%，增持
摘要：
? 我国啤酒销量未来几年可能保持稳定、低速的增长。2007 年后啤酒 已经进入平稳发展期，认为未来几年能保持 5-8%的年销量增速已经
不错，不过这并不影响我们对啤酒龙头企业利润增长的信心，未来销
量波动对利润增长的贡献程度会越来越小。
? 海外啤酒市场借鉴：竞争格局稳定盈利能力提升是趋势。啤酒行业
是典型的规模经济行业，在行业竞争格局稳定后，受益垄断优势及吨 酒价格提升、费用率下降，盈利能力提升是趋势。我们选取了海外 4 证 家啤酒公司作为案例，验证了这一观点。安海斯-布希的发展历史也
券 预示了啤酒企业的发展路径。
研 ? 啤酒行业进入跑马圈地最后阶段。对于行业整合进入尾声的判断，
究 主要基于以下几个方面：
报 1、 啤酒行业集中度持续提升趋势明显：2011 年华润雪花、青岛啤酒、
告
百威英博、燕京啤酒四家的市场占有率合计达到 58%。
2、 “大鱼吃小鱼”的兼并收购已经接近尾声：最近几年收购兼并步
伐加快，且预期未来 3、5 年可供收购的年销量 20 万吨以上的企 业仅 6 家，其中金威还出于收购谈判中。
3、 从区域竞争格局看，已有多达 16 个省达到寡头垄断格局，可供
抢占的省区基地已经不多。
? 四足鼎立，未来几年市场份额导向仍是主基调。目前行业前 4 家企
业虽然市场策略上有所差别，但是都坚持市场份额为战略导向，预计 整合速度不会放缓。预计未来 5 年，前 4 家企业的产量合计增速达到 %，如果以行业销量年增长 6%测算，则到 2016 年 CR4 将达到 %，啤酒行业竞争格局可以稳定。
? 期待未来啤酒行业和公司收入、盈利的快速增长。销量增长与吨酒
价提升企业收入增长的两大驱动力。在行业竞争格局稳定前，销量的 增长仍然是企业主要的收入推动因素；一旦格局形成，吨酒价格上涨
的影响占比将越来越大，并且可以看见明显的毛利率上升、销售费用 率下降驱动盈利能力大幅提升。预计未来 5 年啤酒龙头企业收入年复 合增长能达到 16%，净利润增则达到 24-28%。
? 坚定看好啤酒行业，等待盈利拐点，增持龙头公司青岛啤酒：看好
啤酒行业竞争格局发展对吨酒价格、销售收入、毛利率和盈利能力的 提升作用，行业未来利润大幅增长值得期待。目前 A 股啤酒龙头企 业青岛啤酒、燕京啤酒无论是总市值、PE、PEG、PS，还是相对海 外公司的吨酒价格、吨酒市值都不高，具有长期持有的理想品种，给
啤酒板块与上证指数
成交金额
啤酒
上证综合指数
20%
4000
3500
10%
0%
3000 -10%
2500
2000
-20%
1500 -30%
1000 -40%
500
-50% 0
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行业深度研究
目 录
1、 啤酒行业集中度持续提升趋势明显：2011 年华润雪花、青岛啤 酒、百威英博、燕京啤酒四家的市场占有率合计达到 58%。.............1 2、 “大鱼吃小鱼”的兼并收购已经接近尾声：最近几年收购兼并步 伐加快，且预期未来 3、5 年可供收购的年销量 20 万吨以上的企业仅 6 家，其中金威还出于收购谈判中。......................................................1 1. 主要观点：啤酒行业利润拐点越行越近..............................................4 2. 国内啤酒销量：预计未来几年维持 5-8%的增速 ................................4 . 啤酒销量增长进入稳定、低速阶段...............................................4 . 我国啤酒人均销量超过全球平均水平，但仍有增长 ...................5 啤酒人均销量已经不低，向日、韩看齐可以期待................5 美国、日本啤酒产量波动借鉴................................................6 . 啤酒产销量省区间不平衡是未来销量的推动因素之一 ...............6 3. 海外竞争格局演变借鉴：寡头垄断、盈利能力提升..........................8 . 寡头垄断是行业主要竞争格局.......................................................8 . 竞争格局稳定后，盈利能力提升是趋势.......................................9 盈利能力提升是趋势................................................................9 安海斯-布希的历史轨迹.........................................................10
4. 国内啤酒竞争格局及展望：跑马圈地最后阶段................................11 . 啤酒行业集中度持续提升趋势明显.............................................11 . “大鱼吃小鱼”已经接近尾声.....................................................12 . 可供抢占的省区基地不多，正处于激烈的“肉搏”中 .............14 . 行业竞争格局即将形成.................................................................15 . 竞争格局稳定后盈利能力提升的期待.........................................16 5. 期待未来啤酒龙头企业盈利的快速增长............................................17 . 收入空间猜想：5 年复合增速 %...........................................18 . 净利润空间猜想：5 年复合增速 24-28% ....................................18
6. 坚定看好行业，等待盈利拐点，增持................................................20 附：同行股价与股指走势...........................................................................22
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行业深度研究
图表目录
图 1：我国啤酒行业历史产量....................................................................5 图 2：全球啤酒人均消费量（2010）........................................................6 图 3：美国啤酒历史产量增速....................................................................6 图 4：日本啤酒历史产量增速....................................................................6 图 5：各地区城镇居民家庭人均“酒和饮料”年消费支出 (2010) .......7 图 6：我国各省啤酒人均产量占有（2011）............................................7 图 7：2011 年各省啤酒产量占比...............................................................7 图 8：2009-2011 年 3 年累计行业增量贡献度..........................................7 图 9：4 家啤酒公司的营业利润率.............................................................9 图 10：4 家啤酒公司的 EBITDA 率..........................................................9 图 11：通过兼并收购扩大公司规模........................................................10 图 12：安海斯-布希收入、利润增速 ......................................................10 图 13：AB 公司 2007 年占全球 13%的市场份额...................................11 图 14：AB 公司 2007 年占美国 60%左右市场份额...............................11 图 15：AB 公司毛利率、净利率 .............................................................11 图 16：AB 公司 ROE、ROA 指数...........................................................11 图 17：2011 年 Top10 行业集中度...........................................................12 图 18：2011 年 CR4 为 58% .....................................................................12 图 19：区域竞争格局................................................................................14 图 20：2010 年 6 月液态乳行业竞争格局...............................................17 图 21：2011 年液态乳行业盈利能力提升...............................................17 图 22：2011 年国内外啤酒公司销量比较...............................................18 图 23：2011 年国内外啤酒吨酒价...........................................................18 图 24：国内外啤酒公司毛利率水平........................................................19 图 25：三家啤酒公司历史吨酒价增速....................................................19 图 26：2011 年国内外啤酒公司费用率水平...........................................20 图 27：2011 年国内外啤酒公司营业利润率水平...................................20 图 28：国内外啤酒公司吨酒市值差距较大............................................21 图 29：青岛啤酒 PE 区间.........................................................................21 图 30：燕京啤酒 PE 区间.........................................................................21 图 31：青岛啤酒、燕京啤酒与股指........................................................22 图 32：百威英博股价与股指....................................................................22 图 33：SABMiller 公司股价与股指.........................................................22 图 34：荷兰喜力股价与股指....................................................................22 表 1：部分国家啤酒市场集中度（2009）................................................8 表 2：我国啤酒行业的三个梯队..............................................................12 表 3：20 万吨以上企业股权结构.............................................................13 表 4：行业集中度预测..............................................................................17 表 5：啤酒行业前 4 家企业收入、净利润空间测算..............................20 表 6：海外啤酒公司估值表......................................................................21 表 7：青岛啤酒、燕京啤酒业绩预测及估值表......................................21
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行业深度研究
1. 主要观点：啤酒行业利润拐点越行越近
虽然我国啤酒销量增速已经在显着的放缓，但是我们并不会因此担忧行 业和龙头企业的利润增长，因为我们认为未来行业和龙头企业的吨酒价 格的上升、盈利能力的提升降大幅提升其盈利。主要是基于三个理由： ?
啤酒行业已进入到跑马圈地的最后时期：集中度仍持续提升、可供 收购的优质企业越来越少、达到寡头垄断竞争格局的省区市场增
加、在成本下降的 2012 年部分区域啤酒价格仍然上升。
? 可借鉴的历史数据表明，在竞争格局形成的最后时期以及形成以
后，啤酒行业盈利能力提升时完全可以预期的：海外市场啤酒企业 的历史经验和国内乳制品行业最近几年的数据都显示，在竞争达到 一定阶段后，毛利率上升、费用率下降、盈利能力提升都将实现。 ?
龙头企业盈利能力提升趋势明显，并且预期未来一段时间内还将持 续上升：竞争优势区域市场的提价保证了龙头企业的盈利能力，目 前几个大的啤酒企业在部分区域市场的盈利能力已经不低，期待竞 争格局稳定后行业盈利能力大幅提升。
我们很难对行业的竞争格局达到相对稳定的时间点做出精确的判断，但 是从大的趋势上看，未来 3-5 年时间应该是整合的最后阶段，业内龙头 企业盈利能力和投资价值将逐步上升。
我们看好啤酒行业的龙头企业青岛啤酒，虽然公司的利润增长波动仍会 受制于短期销量的增长、产品结构变化、成本波动等细节性因素，难以 出现短期爆发式增长，但是仍然可以推动股价的上升，尤其是在长期前 景明确的背景下。
看好啤酒行业的盈利能力提升，建议“增持”行业，看好青岛啤酒的长 期增长空间和短期的盈利稳定上涨，目前公司无论是总市值、PE、PEG， 还是相对海外公司的吨酒价格、吨酒市值都不高，具有长期持有的潜力， 给予“增持”评级。
2. 国内啤酒销量：预计未来几年维持 5-8%的增速
2007 年后我国啤酒产量已经进入平稳发展期，我们认为未来几年可能保 持稳定、低速的增长，如果增速能达到在 5-8%就已经很不错。不过这并 不影响我们对啤酒企业利润增长的信心，从啤酒企业的利润增长推动因 素看，量的增长贡献并不是我们期望的主因。
. 啤酒销量增长进入稳定、低速阶段
我们按啤酒人均拥有量及销量的变化，大致将行业发展划分为 3 个阶段： ?
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导入期：1949-1982 年——啤酒行业虽然增长较快，但人均消费量 仍非常小，不到 1 升。
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啤酒行业深度报告系列之一迎着曙光前行
