博 瑞传播(600880) 行业弱景气凸显企业垄断优势 ? 《XX商报》区域垄断优势推动业务逆势走强：受互联网、移动电视等新媒体业务快速增长的冲击，2005年前三季度传统平面媒体广告额大幅下滑，全国平均在10%以上。然而，在行业弱势环境中，强势媒体的优势地位得到更为充分的显现，预计《XX商报》05年广告额增长10%以上。由于同时代理《XX日报》协同效应的存在，博瑞传播05年《XX商报》的广告代理份额将有所上升。
2005年11月27日 公司评级 当前价格 目标价格 目标期限 最优-2 11.60 13.00 2006-6-30 市场数据 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 总市值(百万元) 流通市值(百万元) 12个月最高/最低 非流通股东持股 流通股东持股 182.25 58.63 2114.12 680.09 9.13－13.30 67.8% 32.2% ? 依托资源拓展新媒体业务：在保持原有传统媒体业务垄断优势的基础上，公司依托资源积极寻求新的业务增长点，经过1年多的筹备，目前已基本确定了广电（如数字移动电视）和互联网（如网络杂志）两大主攻方向，预计明年初将有试探性的举措。尽管我们目前尚无法对公司新媒体业务前景做出任何结论性的判断，但这一举措无疑具有十分重要的战略意义。我们通过多次的沟通后认为，公司在新媒体业务的发展会充分利用现有业务资源进行整合，并引入区域内的实力集团以尽可能规避其间存在的投资风险。 ? 未来3年传统媒体经营业务仍将保持稳定增长：预计《XX商报》未来3年在XX地区的日均发行量将在50万份左右，远超过其主要竞争对手－《华西都市报》日均20万份的发行量，区域强势地位十分显著。在行业整体不景气、总体下滑的背景下，相当部分的弱势平面媒体将逐步消亡，使得广告市场份额将进一步向强势媒体集中，有望在未来3年内仍保持稳步增长的态势。 ? 集团业务资源整合稳步推进：自年初博瑞独家代理《XX日报》的广告和投递业务以来，整合效应日趋明显，获得日报集团管理层的高度肯定，《XX晚报》的周末版广告年中也转由博瑞独家代理，集团业务资源逐步注入博瑞传播应是大势所趋。但由于经营机制上的巨大差异，集团对涉及人员大规模变动的整合工作较为谨慎，需有一个稳步推进的过程。我们基本维持之前深度报告中的假设不变。
估值 EPS BVPS PE PB 40# 03 0.30 1.72 38.60 6.76 2004 2005F 2006F 0.37 2.03 5.74 0.45 2.39 4.88 0.58 2.80 4.17 31.60 25.82 20.20 股价表现(12个月) 5% -13% -30% 11-04 % 03-0506-0508-05博瑞传播上证指数 ? 股改年内启动，预计对价水平为流通股东每10股获送2.5~3股：公司目
前处于股权分置改革前的紧X准备阶段。我们判断，公司的股改方案应已获得XX省国资委的原则同意（具体比例未定），大致比例在10股获送2.5~3股左右。我们认为，股改对价因素在现有股价中未得到充分反映。
一个月 三个月 5.91 1.05 十二个月 40.95 23.13 ? 估值及投资建议：我们调低对公司05年盈利预测6.25%，至0.45元，06~08年每股盈利预测分别为0.579元、0.656元和0.744元，05~08年动态PE分别为25倍、20倍、18倍和16倍，股改对价还将使估值水平有25~30%的下降。这一估值水平对于一家具有较强区域垄断优势的媒体企业存在相当程度的低估，因此，我们维持对博瑞传播“最优-2”的投资评级。
相对收益 (3.09) 绝对收益 (1.53) 毛峥嵘 博瑞传播盈利预测详表（2003~2008F）
主营业务收入 印刷业务 2003 346,859 91,569 71.19% 64,321 88.27% 114,641 5.51% 66,035 73.66% 3,226 40.05% 5,878 8.03% 1,189 26.32% 179,002 8,530 2.46% 170,472 267 13,799 3.98% 36,543 10.54% 2,236 118,161 (22,871) (128) 95,161 35,461 37.26% 4,651 55,050 0.302 423 29.55% 185,920 10,932 2.75% 174,988 316 14,936 3.75% 38,788 9.75% 3,333 118,247 (8,931) 836 110,153 39,588 35.94% 5,202 67,243 0.369 2004 398,027 110,642 63.59% 67,207 90.62% 141,626 4.55% 66,574 71.44% 4,294 41.55% 7,261 -17.13% 2005F 531,855 144,911 64.51% 85,622 88.00% 171,329 4.00% 75,642 66.00% 6,800 40.00% 8,350 -7.78% 35,000 60.00% 4,200 45.00% 250,564 16,487 3.10% 234,076 300 33,507 6.30% 55,845 10.50% 5,350 139,674 (8,981) 2,000 132,693 45,116 34.00% 5,000 82,578 0.453 2006F 617,236 170,329 63.00% 110,193 88.00% 184,248 4.50% 86,703 65.00% 8,160 40.00% 9,603 1.07% 42,000 60.00% 6,000 45.00% 300,192 19,134 3.10% 281,058 300 38,886 6.30% 58,637 9.50% 7,945 175,889 (8,917) (500) 166,472 54,936 33.00% 6,000 105,536 0.579 2007F 666,573 193,918 62.33% 115,876 88.00% 191,340 4.50% 86,703 65.00% 9,792 40.00% 11,043 9.45% 48,300 60.00% 9,600 45.00% 326,073 20,664 3.10% 305,409 300 41,994 6.30% 66,657 10.00% 8,515 188,543 137 (500) 188,180 62,099 33.00% 6,500 119,581 0.656 2008F 719,086 220,849 62.36% 121,959 88.00% 198,779 4.50% 86,703 65.00% 11,750 40.00% 12,700 17.32% 55,545 60.00% 10,800 45.00% 355,425 22,292 3.10% 333,133 300 45,302 6.30% 71,909 10.00% 5,804 210,418 2,196 (500) 212,114 69,998 33.00% 6,500 135,616 0.744 毛利率 广告业务 毛利率 新闻纸销售 毛利率 发行投递 毛利率 配送业务 毛利率 信息发布 毛利率 餐饮 毛利率 发行业务 毛利率 主营业务毛利 主营业务税金及附加 主营业务税金及附加比率 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 财务费用 营业利润 投资收益 营业外收支净额 利润总额 所得税 实际所得税率 少数股东损益 净利润 每股收益 数据来源：光大证券研究所
利润表(千元) 主营业务收入 减:主营业务成本 减:营业税金 主营业务利润
加:其他业务利润 减:营业费用 减:管理费用 减:财务费用 营业利润
加:投资收益 加:非经常性损益 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表(千元) 货币资金 应收帐款 应收票据 存货
其他流动资产 固定资产净额 在建工程 其他固定资产 其他资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期负债合计 其他债务 负债总额
少数股东权益 股本 留存收益 股东权益
负债与股东权益 现金流量表(千元) EBIT 减:EBIT的税赋 NOPLAT 加:折旧
减:营运资本变动 经营活动现金流 资本支出
其他净资产变动 投资活动现金流 营运自由现金流 超额现金变动 税后财务费用 付息债务变动 股东权益变动 红利
少数股东损益 融资活动现金流 财务指标 销售利润率 2002 266,527.2 119,020.6 8,265.9 139,240.7
324.1 6,492.1 22,190.6 1,110.9 109,771.2 -14,284.7 -2,358.3 93,128.2 39,141.1 48,060.4 2002 77,864.5 1,760.4
- 1,293.2 35,185.0 108,191.1 15,399.5 15,851.3 157,159.9 412,704.9 50,000.0 13,888.4
-
61,891.6 10,926.6 269.9 136,976.5 16,429.4 130,180.1 129,119.0 259,299.0 412,704.9 2003 346,859.5 167,857.2 8,529.9 170,472.4
267.0 13,799.1 36,543.4 2,235.6 118,161.2 -22,871.3 -128.4 95,161.5 35,460.7 55,050.2 2003 86,178.2 3,998.6 174.1 2,982.8 86,665.2 176,378.6 1,943.0
0.0
201,993.7 562,514.2 100,000.0 24,119.9 30,350.0 46,913.9 10,926.6 269.9 212,580.3 35,581.0 130,180.1 184,172.9 314,353.0 562,514.2 2004 398,027.1 212,106.2 10,931.6 174,989.3
316.1 14,936.1 38,788.2 3,332.8 118,248.3 -8,931.0 836.5 110,153.8 39,587.6 67,243.4 2004 108,471.5 11,374.5
- 3,096.5 123,962.1 165,745.7 53,503.8 8,001.8 186,587.6 662,793.9 115,000.0 6,284.5 35,580.0 89,974.7 10,926.6 269.9 258,035.6 34,772.0 182,252.1 187,734.2 369,986.3 662,793.9 2005F 531,854.7 281,290.9 16,487.5 234,076.3
300.0 33,506.8 55,844.7 5,754.0 139,270.7 -8,981.0 2,000.0 132,289.7 44,978.5 82,311.2 2005F 72,803.2 69,141.1
- 5,318.5 132,963.7 249,971.7
- -
212,741.9 744,940.1 120,000.0 14,064.5 42,193.6 79,778.2 13,296.4
-
269,332.8 39,772.0 182,252.1 253,583.1 435,835.2 744,940.0 2006F 617,236.4 317,044.1 19,134.3 281,057.9
300.0 38,885.9 58,637.5 8,459.1 175,375.5 -8,917.0 -500.0 165,958.5 54,766.3 105,192.2 2006F 134,604.4 80,240.7
- 6,172.4 154,309.1 302,445.8
- -
246,894.5 926,667.0 200,000.0 15,852.2 47,556.6 92,585.5 15,430.9
-
371,425.2 45,772.0 182,252.1 327,217.7 509,469.7 926,667.0 2002 2003 96,597.4 97,525.5 40,599.2 36,341.6 55,998.2 61,183.9 7,041.0 13,560.2 (6,846.3) 36,404.9 69,885.6 38,339.1 (43,907.4) (81,747.8) (5,675.6) (28,982.5) (49,583.0) (110,730.2) 20,302.5 (72,391.1) (33,025.0) 4,087.1 (644.0) (1,402.5) (21,000.0) 50,000.0 35,042.4 55,053.9 (13,018.0) (9,763.5) 5,926.7 4,650.6 (26,717.8) 102,625.6 2004 2005F 2006F 112,650.2 136,043.7 174,917.6 40,484.8 46,254.9 57,722.8 72,165.4 89,788.8 117,194.8 17,257.8 22,337.9 28,084.3 18,250.5 75,499.2 20,171.5 71,172.8 36,627.5 125,107.5 (6,624.9) (106,563.9) (80,558.4) 7,404.3 (16,052.6) (32,018.1) 779.4 (122,616.5) (112,576.5) 71,952.2 (85,989.0) 12,531.0 18,050.4 (46,425.0) 54,970.7 (2,135.1) (3,797.6) (5,667.6) 15,000.0 5,000.0 80,000.0 55,633.3 65,849.0 73,634.5
- (16,462.2) (31,557.7) 5,201.6 5,000.0 6,000.0 91,750.2 9,164.1 177,380.0 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 2002
2003
2004
2005F
2006F
成都商报区域垄断优势推动业务逆势走强受互联网
